2016年第5期（总第25期）
专题
国际视角的人民币国际化成本和收益分析/中国金融四十人论坛课题组
新时期人民币国际化：目标、挑战与发展策略 /陈卫东
动荡时期的稳定策略：人民币国际化的现状和前景/刘建恒 凌嘉敏
宏观经济
中国经济增长潜力研究/白重恩 张琼
发现中国经济的短周期/张斌
金融务实
负利率：在理论与现实之间走钢丝//高占军
中国影子银行——风险更甚于以往？/王志浩
大宗商品市场失衡会否再次引发金融市场动荡？/唐俊杰 孙明春
中国金融四十人论坛课题组
摘要：本文将把人民币国际化的视野扩展到全球。这里所说的人民币国际化的国际收益，是指全球经济体系和其他国家从人民币国际化进程中可能获得的收益和好处，而国际成本则指可能受到的不利影响。之所以要分析和比较人民币国际化的国际收益和成本，主要是希望从国际货币体系和外部环境的角度来观察人民币国际化的影响，以开放务实、稳健负责的态度来认识和推进这一进程。总之，国际收益和成本是动态变化的，要以平常心看待，不宜过于计较短期的利益得失。从战略层面和长远来看，人民币国际化的国际收益将大于国际成本，这一战略目标值得坚持 。
关键词：人民币国际化 成本收益分析 国际货币体系
注：本文为中国金融四十人论坛（CF40）内部课题“人民币国际化回顾与前瞻：收益成本角度的分析”的部分中期成果，课题经 CF40组织专家进行评审。课题组牵头人为 CF40高级研究员管涛，课题组成员包括潘宏胜、马昀、赵庆明、贾宁、伍戈、高铮。本部分内容的执笔人为潘宏胜。
陈卫东
摘要：自2009年以来，人民币国际化取得了长足进展。不过，人民币国际化的推进仍需要权衡利弊，需要从更高、更长远的视角予以看待。人民币国际化可以为我国发展带来正效益，但若处理不当，也会带来一定的代价。本文认为，我国应根据国内外发展新形势，坚持稳健的国际化策略，立足服务实体经济，保持必要的资本管制，形成市场主导、政策逐步配套完善的新型开放格局。
关键词：人民币国际化 资本管制 宏观金融风险
注：作者陈卫东系中国银行国际金融研究所所长。
刘建恒 凌嘉敏
摘要：中国在人民币国际化上取得了长足进步，但这条路也走得颇为不平坦。然而，中国政府对人民币改革和资本账户自由化的决心依然不减。在本篇报告中，我们会在人民币2010年来全球崛起的背景下，重点分析人民币国际化近来的挫折。我们的《2016离岸人民币评论》（ Offshore Renminbi Review2016）对多家企业进行了调查。我们在调查中发现的重要信息有：第一，在过去的6个月里，离岸人民币产品普遍缺乏增长动力，特别是离岸人民币存款；第二，人民币贸易结算业务最有可能首先转好；第三，我们的大多数企业受访者希望经济、货币和政策方面的前景能更清晰，并认为这些不确定性是人民币国际化使用的最大阻碍。在我们看来，中国官方需要更加努力地重建市场对人民币的信心。这不仅包括进一步放开政策，还包括逐渐把这些政策意图明确而一贯地传达给市场。
关键词：人民币国际化 资本账户自由化
注：作者刘建恒系渣打银行高级经济学家，凌嘉敏系渣打银行企业及金融机构部环球人民币应用策略主管。
白重恩 张琼
摘要：中国经济增速趋势性下滑迹象已经显现，经济下行压力不断加大。未来中国经济可以保持一个多高的增长水平？本文分为三个部分予以回应：一是从供给侧角度预测中国中长期增长潜力；二是探讨中国要素使用效率变动的源泉，从生产率角度考察 2008年以来中国经济减速的成因；三是基于前两部分的发现给出相应的政策建议。本文认为，中国经济增长潜力不断下降将成为未来较长一段时间内的必然趋势。并且，经济刺激计划并未逆转经济增速不断下降的长期趋势，且在刺激计划退出之后“稳增长”效果迅速消失，但对“生产率”的负向影响持续保留。中国经济增速放缓将是较长时间内的必然趋势，同时进一步地改革对防止经济过度降速至关重要。
关键词：中国经济 潜在增长率 经济刺激
注：作者白重恩系清华大学经管学院副院长，张琼系中国人民大学公共管理学院副教授。本文为中国金融四十人论坛（CF40）内部课题“中国经济增长前景”的部分成果，课题经 CF40组织专家评审。关于中国经济潜在增长率测算的部分内容，已发表于《新金融评论》第20期。
张斌
摘要：中国宏观经济近十多年的运行当中，依稀可见周期性现象。自 2001年以来，中国经济共经历了四个半宏观经济短周期，平均每个周期 14个季度，目前中国经济正处于第五个周期的波峰阶段。价格类变量（房价和 CPI、PPI）的周期性运动轨迹清晰且鲜有违背周期运动规律的现象；金融类变量（ M2）和销售变量（商品房销售）的周期性运动轨迹清晰度次之；产出和投资变量（工业增加值、 GDP、新房开工）的周期性运动轨迹更加模糊。驱动经济短周期运行的力量是信贷、房地产市场与货币政策之间的反馈机制。这种反馈机制也暗含了 M2、商品房销售、房地产价格、房地产投资、工业增加值增速以及 CPI等宏观经济变量之间有规律的领先滞后关系。不确定的冲击或者是其他我们尚不能很好理解的因素可能会破坏周期运行轨迹，周期会被扭曲但不会消失，变量之间有规则性的领先滞后关系可能被打破但仍然是大概率事件。
关键词：经济周期 信贷 房地产市场 货币政策
注：作者张斌系中国金融四十人论坛高级研究员。
高占军
摘要：自2014年以来，全球已有六大央行先后实施了负利率。但是，美联储始终没有祭出负利率。最根本的原因恐怕是美联储受到了货币政策操作框架的制约：如果实施负利率，美联储需要放弃其长期以来执行的基准利率——联邦基金利率。对于负利率的作用有多大，一直争议颇多。在美国，伯南克是支持负利率的代表人物。但耶伦更为关注的是负利率的意外后果。负利率在欧洲已经实施四年了。从目前情况看，结果是喜忧参半。
关键词：负利率 中央银行 货币市场 债券市场
注：作者高占军系中信证券董事总经理。
王志浩
摘要：本报告介绍了 2016年中国“影子银行”体系的运行情况及其与美国的影子体系的区别。中国的影子银行业依然增长迅速，部分原因是由于银行规避监管。城市商业银行和全国性股份制银行面临最大的影子风险。2016年监管改革——赋予央行比银监会更大的权利——可能意味着对影子贷款的监管更趋严格，在其他条件相同的情况下，这将会导致信贷增长放缓，迫使银行进一步筹集资金。总体而言，我认为中国的影子银行体系相比美国更安全，但这并不是说其中没有重大风险。其中有巨大的资本空洞和流动性风险。
关键词：影子银行 流动性风险 金融监管
注：作者王志浩系Capital集团经济学家。本文仅代表作者个人观点，不代表任何组织的观点。本报告为篇幅更长的原英文报告的缩略版的中文翻译版。未经作者同意，不得引用。欢迎置评。非常感谢李南、范海烁、徐然、黄晨、朱夏莲（Charlene Chu）和贾森•贝德福德（Jason Bedford）慷慨分享他们有关中国影子银行的专业知识。文中出现的任何错误均属本人自己的失误。
唐俊杰 孙明春
摘要：2014年，全球大宗商品市场已出现严重的供需失衡，导致大宗商品价格大幅回落。然而，2016年2月以后，大宗商品价格出现了不同程度的反弹，全球金融市场也开始企稳回升。大宗商品的危机是否已安然度过？本文认为，由于供需失衡的问题尚未得到根本解决，大宗商品价格在今后12个月内很可能低位徘徊，甚至有可能再创新低。大宗商品价格的低迷不振有可能引发更为广泛的金融市场动荡。本文给市场参与者及宏观决策及监管部门提示了潜在的风险点，并提出相应的投资建议与政策建议。
关键词：大宗商品 全球金融市场 债务危机
注：作者唐俊杰系香港中文大学经济系在读博士生，孙明春系博海资本首席经济学家。本文为中国金融四十人论坛内部课题“金融危机经济学”子课题“金融危机的潜在路径”的阶段性成果，课题负责人为中国金融四十人论坛高级研究员管涛。