2016年第4期（总第24期）
专题
债转股：历史、现状及政策局限/钟伟
把握不良资产演化趋势 审慎推进市场化债转股 /胡建忠
中国企业外债知多少：一个更新/缪延亮 饶璨
货币条件与债券风险溢价/高占军
宏观经济
中国经济面临的挑战/余永定
趋势下行叠加周期上行 探寻新增长动力/中国金融四十人论坛课题组
货币超发的偏见与悬案/张斌
改革实践
融资租赁业营改增概况及其影响分析/廖岷
新金融
金融央地关系视角下的P2P网络借贷监管/郭峰
钟伟
摘要：债转股将在引导中国实体经济杠杆率合理下行中扮演重要角色。本文拟结合不良资产处置和债转股的历史回顾，对当下中国债转股的可能取向给出政策建议。中国在亚洲金融危机后经历了三次和债转股相关的不良资产处置。从国际比较和中国历程来看，债转股和不良资产处置有如下值得关注之处：一是金融机构资产质量和盈利能力的顺周期性，决定了无论采取债转股还是其他处置方式，都需要耐心等待经济周期的复苏；二是债转股不应成为重整强制裁定机制的序曲；三是在债转股中，市场化取向永远是积极因素，而非可有可无。
关键词：债转股 资产管理公司 不良资产 资产回收率
注：作者钟伟系北京师范大学金融研究中心主任。
胡建忠
摘要：通过市场化债转股的方式逐步降低企业的杠杆率，是深入推进供给侧结构性改革的一个重要思路。针对债转股，本文首先总结了 20世纪 90年代首轮政策性债转股的成效和问题，从多角度分析了当前不良资产的演化趋势，重点对当前实施大面积债转股的可行性进行了探讨。研究认为，当前形势下实施大面积的债转股条件还不成熟，要审慎稳妥地推进；与商业银行相比，资产管理公司更适合作为债转股的直接实施主体；推进市场化债转股，应重点从参与主体、交易意愿、定价机制、股东行权和退出机制五个方面展开。
关键词：不良资产债转股 市场化
注：作者胡建忠系长城资产管理公司副总裁。
缪延亮 饶璨
摘要：外债尤其是企业外债数据来源多样且口径不一，造成不少混淆和误解。本文剖析SAFE、BIS和Bloomberg三大常用外债数据源的区别与联系，并更新 2015年初我们基于 Bloomberg系统构建的外债数据库。将中资企业和银行海外分支机构借债纳入，2015年我国企业海外借债十年来首次下降。但由于外债到期量低于发债量，企业外债存量增加700亿美元至 7600亿美元。企业海外融资主体更趋多元化，从传统的房地产和钢铁行业转向金融服务和公共事业等行业。SAFE口径下，我国企业外债下降超过1000亿美元。两者的差异来自海外分支机构债务的扩张。海外分支机构举债的同时，其海外资产规模也快速上升。总体上看，我国外债和企业外债相对经济体量仍处较低水平，海外资产增加也降低了外债风险，但是重点行业的海外债务风险仍需警惕。
关键词：企业外债 外债口径 外债风险
注：作者缪延亮系国家外汇管理局中央外汇业务中心研究主管，饶璨供职于国家外汇管理局。本文所指的企业包括银行和非银行企业，债务包括海外发行的债券和贷款。关于 Bloomberg我国企业外债数据库的构建方法和使用，详见缪延亮、张宇和何欣勇：《中国企业外债知多少》，载《新金融评论》，北京：中国金融出版社，2015年第2期。
高占军
摘要：现券与融资交易规模陡增、收益率显著下降以及信用利差急剧收窄，三者同时出现，再配以大量新增资金的涌入，可作为判断债市是否出现泡沫的标准。以此观之，中国债市已显现泡沫的某些迹象。但我们不必过分担心债券违约对社会稳定的影响。我们可以加强宣传引导，完善立法，并建立债权人保护机制，提高抵押物处置的可操作性，打击恶意逃废债行为。强化评级公司等中介机构的作用，重视信息披露和监管协调。加强信用风险管理，推动CRM等信用风险缓释工具的运用。
关键词：债市泡沫 债券违约 信用风险
注：作者高占军系中信证券董事总经理。本文为作者向2016年“CF40-PIIE中美经济学家学术交流会”提交的交流文章。
余永定
摘要：当前，中国存在着严重的产能过剩，现实经济增长速度低于潜在经济增长速度。其中，房地产投资增速下降是造成中国现实经济下降的突出原因。由于严重通缩，生产价格下降和投资增速下降形成恶性循环，在没有外部刺激的情况下，中国经济增长难以自行稳定。因此，在加强供给侧结构改革的同时，中国政府有必要通过扩张性财政政策，增加基础设施投资方面。为此，应该增加国债发行，为基础设施投资融资手段。经济增长是解决中国企业债问题的根本途径。总体来看，中国完全有能力化解企业债务对金融稳定造成的威胁。只要政策对头，在未来十年至二十年中，中国依然有望保持较高的经济增长速度。
关键词：中国经济 产能过剩 通缩风险 供给侧改革
注：作者余永定系中国社会科学院学部委员。本文为作者在2016年6月24日的第六次“CF40-NRI中日金融圆桌闭门研讨会”上所做的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核。
中国金融四十人论坛课题组
摘要：2016年上半年，财政政策明显积极，扩张性的财政政策得益于土地出售收入的周期性反弹。中国经济虽然呈现清晰的下行趋势，但也同时处于一个房地产市场和房贷政策相互作用的上行周期。2016年第二季度后，这个周期将进入下行通道。更困难的阶段是2017年第一季度以后，经济周期下行进入探底阶段。因此，政府应该重视刺激政策的边际效果，将其保留至经济底部时使用为宜。技术、人力资本密集服务业发展是释放新动能的中流砥柱，但其发展面临诸多瓶颈。打破新动能发展瓶颈需要政府职能作出一系列的重大改革，要找到突破口循序渐进。
关键词：经济周期刺激政策 新动能
注：本文为中国金融四十人论坛2016年第二季度宏观政策报告（总第28期），系CF40宏观经济医生研究系列。课题组负责人张斌系中国金融四十人论坛高级研究员，课题组成员包括廉永辉、邹静娴、何晓贝、沙楠。报告经2016年4月23日CF40第28期季度宏观政策报告论证会暨第163期双周内部研讨会的现场论证，并经过进一步修改完善。
张斌
摘要：中国广义货币规模如此之大，社会各界对通货膨胀、人民币贬值压力以及房地产价格泡沫的各种担心不绝于耳。本文试图回答四个问题：为什么货币高增长没有带来严重的通胀？为什么货币高增长没有带来人民币贬值压力？为什么畸形的高房价不能归咎于货币高增长？中国是否存在货币超发？本文认为，货币高增长没有带来严重的通胀是因为货币高增长不仅满足与真实收入增长和温和通胀相匹配的购买力增长，还满足中国特定金融市场环境下的金融资产积累需要。货币高增长没有带来货币贬值是因为货币高增长带来的支出扩张没有超过收入扩张（经常项目基本面），也没有带来金融资产收益率的大幅下降（资本项目基本面），近期的人民币贬值压力另有原因。并且，当前体制和经济环境下，货币高增长伴生系统性风险提升。
关键词：货币超发 人民币贬值 房价 通货膨胀
注：作者张斌系中国金融四十人论坛高级研究员。
廖岷
摘要：融资租赁业是最早参与营改增试点的行业之一。综合来看，营改增试点阶段，融资租赁业税负大幅上升，无论有形动产的融资性租赁还是经营性租赁均较营业税模式下上升数倍，且对诸如资产转让等业务也产生了一定影响。在试点之后的全面营改增阶段，根据 2016年新颁布的相关政策，融资租赁业的增值税税负较试点阶段发生了较大变化，对融资租赁业的影响也是有利有弊。我国以增值税取代营业税的改革，无论对宏观经济运行还是融资租赁业长期发展，都具有重要意义。但目前关于融资租赁业的营改增政策仍存在改进空间。应充分考虑融资租赁业在实体经济中发挥的特有作用，对现行营改增政策进行微调，从而达到为实体经济减税、刺激经济运行的目的。
关键词：营改增 融资租赁
注：作者廖岷系上海银监局局长。本文为上海新金融研究院（Shanghai Finance Institute, SFI）内部课题《金融营改增对金融租赁的影响研究》的部分成果。
郭峰
摘要：中国的 P2P网络借贷行业在快速发展的同时，也暴露出不少问题，亟待加强监管。根据目前的金融监管分工体制， P2P网络借贷将以地方属地化管理为主，因此本文总结了中国 P2P网络借贷平台的地区特征，特别是风险特征和现有监管手段的有效性。我们发现 P2P平台主要集中在少数几个省份，但不管 P2P平台注册在哪个省份，均可以便捷地开展跨区域经营。不同地区的 P2P平台注册资本金、股东数量等均存在较大的差异，出现问题的比例也不同。不同地区的 P2P平台的名分不同，而且目前各地政府对 P2P等互联网金融业务呈现“冰火两重天”的态度。在此基础上，我们提出了一些针对性的政策建议。
关键词：P2P网络借贷 央地关系 金融风险 属地化管理
注：作者郭峰系上海新金融研究院研究员、北京大学互联网金融研究中心/国家发展研究院博士后。电子邮箱：guofengsfi@163.com。本文是上海新金融研究院内部课题的部分成果。本研究还得到了国家社会科学基金青年项目（批准号：16CJY065）、中国博士后科学基金面上项目（批准号：2015M580901）的资助，也得到了外滩征信公司的张岩、王旭、康亮等人的帮助，特此致谢。文责自负