2014年第5期（总第13期）
专 题
对当前中国金融系统性风险问题的实证研究/廖岷 孙涛
房地产信托的兑付危机/胡一帆
房地产调整下的中国经济/程漫江 叶丙南
影响日本房地产周期的关键因素/林采宜 吴齐华 王丽妍
改革实践
我国新增地方政府债务的风险防范对策——可持续城市化融资方式研究/魏加宁
人民币利率水平和利率市场化/张敬国
关于降低实体经济融资成本的思考和建议/周道许
国际金融
宽松货币政策与资产价格泡沫——来自美国和日本的历史经验/管涛 谢峰 吉霖
理论前沿
中国的影子银行与货币乘数/何平 刘泽豪 方志玮
新金融
从网络经济学看余额宝的未来/孙明春 唐俊杰
廖岷 孙涛
摘要：有效识别和准确评估风险是防范金融系统性风险的重要前提。本文在梳理国际上关于系统性风险的定义、发展阶段以及识别和评估方法的基础上，实证分析我国当前潜在的金融系统性风险程度、风险来源、触发条件及触发可能性。通过借鉴IMF金融稳定图监测法，认为我国金融系统性风险隐患正在累积。同时，基于系统性风险的三个分析角度、三个触发条件，得出的基本结论是，我国银行“大而不强”的特征致使潜在系统性影响上升，而房地产是当前可能引发系统性风险的唯一行业隐患，金融体系的整体流动性风险也值得高度重视，并进一步指出目前尚不具备引发系统性风险的触发条件，但房地产量价变化是最不稳定因素。最后，本文就我国面临的系统性风险隐患，从推动金融改革，确保房地产软着陆和缓解流动性风险压力三个方面提出政策建议。
关键词：系统性风险 风险来源 触发条件 实证研究
注：本文为中国金融四十人论坛内部课题“中国系统性风险与宏观审慎监管研究”的部分成果，本课题由上海银监局局长廖岷负责，国际货币基金组织亚洲与太平洋部高级经济学家孙涛协助。作者感谢上海银监局唐杰、吴默然的帮助。
胡一帆
摘要：今年第三和四季度中国信托业将迎来行业拐点，信托产品的本息偿付额将在这两个季度内创造新高，并于2015年维持高位。大量的本息偿付和不良贷款上升可能将冲击整个信托行业。中国房地产市场增长放缓和房地产投资的下滑令市场格外关注房地产相关集合信托的风险。在过去两年中，约四成的问题信托都与房地产直接相关。三四线城市地产类信托产品的违约风险更值得留意。许多策略过于激进的信托公司可能在未来数月难以避免地面临破产。
关键词：信托业 房地产 违约风险
注：作者胡一帆系海通国际研究部主管兼首席经济学家。
程漫江 叶丙南
摘要：在房地产市场经历了去年新一轮膨胀后，年初以来再度下滑。经验表明货币金融环境是影响房地产短期波动周期的重要因素，而此轮地产调整离不开去年下半年以来流动性收紧和融资利率高企，具有明显周期性特点。中央经过多轮调控实践逐渐确立了地产调控终极目标，即消除住房“投资品”属性，让其逐渐回归以居住为主的“消费品”属性。目前房地产的融资环境总体偏紧，尽管多数城市放松限购，但难以扭转地产价格下降趋势。二季度以来，政府出台一系列“稳增长”政策，带有“微刺激”的特点。“微刺激”难以扭转房地产和整体投资回落趋势，无法解决经济体系资源配置机制等结构性问题。
关键词：房地产 周期性 “微刺激”
注：作者程漫江系中银国际控股有限责任公司董事总经理、研究部主管，叶丙南供职于中银国际控股有限责任公司；杨业伟亦为本报告贡献者。
林采宜 吴齐华 王丽妍
摘要：本文重新审视日本房地产周期“复兴-泡沫化-崩溃”三阶段的因果关系。这对关注我国房地产发展与资产配置的投资者可能有所启发。从日本的经验来看，人口结构并不是主导房地产价格的核心因素，驱动房地产价格上涨的主要动力来自于人们对资产价格上涨的心理预期。日本房地产泡沫破裂过程中，受投资者集中抛售影响，中心城市房地产价格的跌幅远大于二三线城市。
关键词：日本 房地产周期 泡沫 资产价格预期
注：作者林采宜系国泰君安证券股份有限公司首席经济学家，吴齐华、王丽妍供职于国泰君安证券股份有限公司。
魏加宁
摘要：本文从融资的期限结构、资金使用的项目类别、城市化投资项目的风险分担以及防范财政金融风险的角度分析了地方政府债券、政策性银行以及PPP等三种可持续的城市化融资方式，重点阐述了每种融资方式的优点及在我国完善和推广这些融资模式的政策建议，以期达到“开前门”、“堵后门”、防范地方政府新增债务风险的目的。
关键词：地方政府债券 政策性金融 公私合作伙伴关系
注：本文为中国金融四十人论坛内部课题“地方政府债务风险化解与新型城市化融资”的部分成果。课题负责人魏加宁系国务院发展研究中心宏观经济部巡视员、副部长、研究员，课题组成员包括李娜、唐滔、朱太辉、杨坤、赵伟欣。
张敬国
摘要：2013年中国出现了GDP增速放缓而利率水平上升（无论名义利率还是实际利率）的“利率逆反”现象，是2003年至2012年间利率水平过低“物极必反”的后果，也和利率市场化进程缓慢以及货币政策“汇率为纲”的调控架构有关。中央银行在社会融资渠道发生巨大变化的背景下，不得不发挥利率工具作用调控货币总供求。如果政府本着维护国有企业地位，货币政策可能难以避免地要降低利率水平，增加信贷额度定向支持企业，中国经济似乎再次回到1998年至2002年的调整时期。经验教训证明，越能够主动地推进利率市场化进程，坚持货币政策稳健，经济越能够重振活力和实现增长，反之经济萧条的时间就越长。
关键词：人民币利率 利率逆反 均衡利率 利率市场化
注：作者张敬国系泰康资产管理有限责任公司副总经理。
周道许
摘要：当前实体经济融资成本偏高的主要表现为：资金来源成本高、资金运用成本高、资金中介成本高。笔者认为，四个结构性“不协调”问题是导致当前实体经济融资成本偏高的主要原因。要想从根本上解决融资难和融资贵的问题，必须加快推进利率市场化改革，完善国债发行市场，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，同时完善央行利率调控框架和利率传导机制，使央行的宏观调控目标应从货币总量转向利率水平。
关键词：融资成本 不协调 利率市场化
注：作者周道许系贵州省人民政府副秘书长、贵州省政府金融工作办公室主任。
管涛 吉霖 谢峰
摘要：本文通过回顾美国、日本最近几次资产价格泡沫与货币政策相互作用的历史，对宽松货币政策全过程的效应进行分析。本文发现，宽松货币政策的正常化过程往往并不顺利。在货币政策的通胀目标和金融稳定目标之间的冲突不断显现的背景下，经济基本面的某些未被解决问题，经过宽松货币政策的刺激，脆弱金融系统的发酵，固有人性特点的裹挟，最终以泡沫的形式被触发。剖析这些历史会使我们对资产价格泡沫与货币政策有更多的反思。宽松货币政策的实施可能成为催生资产价格泡沫的温床，宽松货币政策的退出则可能化作刺破资产价格泡沫的符咒。宽松的货币政策在解决上一次危机的同时，往往亦为下一次危机埋下伏笔。对主要发达国家本轮宽松货币政策正常化应予以关注和警惕。
关键词：宽松货币政策 资产价格泡沫 金融周期 美日历史经验
注：作者管涛系国家外汇管理局国际收支司司长；谢峰系对外经济贸易大学金融学院博士研究生；吉霖系清华大学经济管理学院博士研究生。
何平 刘泽豪 方志玮
摘要： 影子银行具备超低准备金或无准备金的特点，但其资金来源并未计入货币供给统计范围。我们从货币乘数决定机制出发，将影子银行引入传统货币乘数模型，研究影子银行不同监测水平下的货币形成机制。我们发现货币乘数与影子银行规模成负相关关系，统计得到的货币供给已经失去其指标性作用，可能会减弱政府货币政策的实施效果。因此，修正货币供给统计范围具有现实意义。
关键词：影子银行 货币乘数 货币供给
注：作者何平系清华大学经济管理学院副教授；刘泽豪、方志玮系清华大学博士研究生。
孙明春 唐俊杰
摘要：有人认为，随着金融改革和利率市场化的推进，余额宝所提供的“超额收益”也会逐渐消失。但是，笔者认为，余额宝的迅速成长不仅得益于“超额收益”，更得益于阿里巴巴的电商网络、以及构建其上的“支付宝”网络所创造的巨大“网络效应”。随着阿里巴巴不断通过收购与兼并，将其电商与支付网络扩大为更为完备的电商生态系统，其“网络效应”的威力还会愈益明显。从这个角度来分析，即便余额宝所提供的 “超额收益”有所减弱，用户们也很难割舍对它的依赖。因此，传统金融机构或众多后起的“宝宝”们估计很难撼动余额宝的地位。
关键词：网络效应 余额宝 阿里巴巴
注：作者孙明春系博海资本有限公司董事长及投资总监、香港中国金融协会副主席；作者唐俊杰系香港大和资本市场宏观经济助理研究员。
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